2022年、イーロン・マスクは「言論の自由を守る」ためだと言ってTwitterを440億ドルで買収しました。自らを「表現の自由の絶対主義者」と呼び、誰もが自由に発言できるようにすると宣言したうえでの買収でした。それから3年半、Xはいまは独立した会社ではありません。法人としては、SpaceXの子会社であるxAIの一部になっています。
Xは2025年3月にxAIへ吸収され、2026年2月にはそのxAIごとSpaceXへ吸収されました。この2回の吸収には共通点があります。いずれも、評価額が伸び悩んでいる資産が、より大きく評価額の高い会社に株式交換で組み込まれる取引であり、しかも売り手側と買い手側の両方をマスク自身が兼ねる取引だったことです。「買収後、経営は改善したのか」というよくある問いでは、この一連の出来事のごく一部しか説明できません。この記事では、まずXの経営指標を確認し、そのうえでxAIの設立から急拡大、SpaceXへの統合までを財務の視点でたどりながら、マスクがこの3年半に何にリスクを取り、何を守ってきたのかも見ていきます。
売上は買収前の6割程度にとどまっている
Twitterは買収前の2022年、44億ドルの売上を計上していました。マスク体制1年目の2023年には34億ドルまで落ち、2024年には25億〜26億ドルまで減っています。3年間で売上はおよそ4割減り、買収前の6割程度の水準にとどまっています。
減少の主因は広告です。広告収入は2024年時点で売上全体の68%を占めており、同年通期では前年比24%減、2024年6月から2025年5月までの12か月間では前年同期比27%減となりました。
広告主が離れた大きな理由は、Xの方針転換にあります。マスクは買収後、偽情報や誹謗中傷を監視する信頼・安全チームを含む人員の8割近くを削減し、凍結されていたアカウントを次々と復活させ、投稿の審査基準を緩めました。非営利団体Media Mattersは2023年、大手ブランドの広告が人種差別的な投稿の隣に表示されていたとする報告を公表しています。買収後の数週間で、上位広告主100社の半数が出稿を止めたと報じられました。
広告収入の減少に対して、マスクは値下げや営業強化ではなく提訴を選びました。2024年8月、Xは広告業界団体GARM(Global Alliance for Responsible Media)と一部広告主を「違法な集団ボイコット」だとして提訴しました。マスク自身はXへの投稿で「2年間、下手に出てきたが、得られたのは中身のない言葉だけだった。もう戦争だ」と宣言しました。GARMを運営していた世界広告主連盟(WFA)は、訴訟対応の費用で資金繰りが立ち行かなくなったとして、同じ2024年8月にGARMを解散しています。訴訟自体は2026年3月に米連邦地裁が退けましたが、業界の自主的な広告基準づくりの枠組みは、判決を待たずに失われました。広告主を説得するより、広告主を訴えて基準づくりの仕組みごと壊すほうを選ぶ。この後に見るxAIやSpaceXとの結合でも、マスクは同じように、相手を変えるのではなく、相手を自分の側に取り込む形で対応しています。
大手広告主の離脱は、個別企業の広告出稿額にもはっきり表れています。AT&Tの出稿額は2022年の3,340万ドルから2025年には10万ドルへ、ディズニーは2,770万ドルから50万ドルへ、いずれも98〜99%減りました。
2025年4〜6月期の売上は約7.07億ドルで、前年同期に比べると2割ほど増えたとする報道もあります。四半期単位での増加自体は事実ですが、年間ベースで買収前の水準に戻ったとは、本稿の調査時点では確認できていません。
コスト削減でEBITDAは改善したが、赤字そのものは消えていない
売上が縮む一方で、利益の指標は改善しています。2024年の調整後EBITDA(利払い・税金・減価償却前利益)は約12.5億ドルで、2021年のTwitter時代からほぼ倍増しました。
この改善は、事業が伸びた結果ではありません。マスクは買収後、従業員数を約7,500人から1,500人未満へ、およそ8割減らしました。EBITDAの改善は、主にこの人員削減によるコスト圧縮の効果です。
EBITDAが改善しても、最終的な損益は黒字化していないと報じられています。X社は買収時に約120億〜130億ドルの負債を負っており、この利払いだけで年間10億ドルを超えます。EBITDAの改善分は、この利払いにほぼ吸収されてしまう計算です。Xは非公開企業のため、正確な純損益の金額を示す一次資料はありません。それでも「EBITDAは改善したが、純損失は続いている」という趣旨の報道は複数あり、内容が一致しています。
企業価値は底値から回復したが、買収額には届いていない
上場企業だった時代のTwitterの株価は、2021年3月に史上最高値77.63ドルを付けたあと下落基調に転じ、2021年12月末の時価総額は346億ドルまで下がっていました。マスクの買収提案が固まった2022年10月28日時点の時価総額は411億ドルで、同年10月に成立した買収価格440億ドルはこの水準に近い金額でした。しかし2024年末までに、大株主のフィデリティは保有株式の評価額を60〜70%引き下げています。これは企業価値換算で120億ドル前後、買収額から7割以上の下落に相当する水準です。
状況が変わったのは2025年3月28日です。マスクが率いるxAIとの株式交換によって、XはxAIに吸収されました。この取引でXは330億ドルと評価されています。フィデリティが査定した底値からは大きく回復しましたが、買収額440億ドルにはまだ届いていません。
同じ時期、Xの買収資金を融資していたモルガン・スタンレー主導の銀行団は、その債権を市場で売却しています。2025年2月には額面1ドルあたり97セントという小さな割引で売却が成立し、当初計画の30億ドルから55億ドルへ規模が拡大しました。売却された債務の一部は、利回り9.5%・2029年満期の債券として額面どおりの価格で買い手がついています。2025年4月には残りの融資も売却を終え、銀行団はXの買収債務からほぼ解放されています。額面に近い価格で売れたため、買収直後に懸念されていた銀行側の損失は実際には避けられたとみられます。ただし利回り9.5%は投資適格債と比べればなお高い水準で、投資家がXの信用力に相応のリスクプレミアムを求め続けている表れでもあります。額面近辺での売却の一点だけをもって、Xの信用力が全面的に改善したとまでは言えません。
ここまでが、いわゆる「Xの経営は改善したか」という問いに対する答えです。指標によって評価が割れる、というのが実際のところです。だが、この経営指標の悪化こそが、Xがのちにより大きな会社へ吸収される要因の一つでもあります。Xを吸収したxAIという会社自体が、もっと大きな資本再編のなかにあります。
xAIの評価額は20か月で10倍に急上昇した
xAIは2023年3月9日、マスクが設立した会社です。Google DeepMind出身のIgor Babuschkinをチーフエンジニアに、DeepMindやOpenAI出身の研究者を集めてスタートしました。
マスクは2015年にOpenAIを共同設立しましたが、2018年に取締役会を離れています。伝えられているところでは、マスクは自らOpenAIを率いたいとサム・アルトマンらに提案し、拒まれると出資を引き上げて去りました。Googleに対抗するAIを自分の手で作りたかったが、その役割を渡されなかった、というのが経緯です。xAIは、その5年後にマスクが自ら立ち上げた、OpenAIに対抗するAI企業という位置づけです。
設立から3年足らずで、xAIは資金調達のたびに評価額を大きく伸ばしてきました。2023年12月のシリーズAでは1.35億ドルを調達しました。この時点の評価額は情報源では確認できていません。出資者にはセコイア・キャピタルやアンドリーセン・ホロウィッツといった、シリコンバレーの大手ベンチャーキャピタルが早い段階から加わっています。2024年5月のシリーズBでは60億ドルを調達し、評価額は240億ドルに達しました。同年11月から12月にかけてはさらに60億ドルを調達し、評価額は400億ドル台後半から500億ドルに乗ったとされています。
2025年3月にXを吸収した後も拡大は続きました。2025年9月には100億ドルを調達し、評価額は約2,000億ドルに達しました。2026年1月のシリーズEでは200億ドルを調達し、評価額は2,300億ドルに達しています。この調達は当初目標の150億ドルから規模が拡大された経緯があり、Nvidia、Cisco、カタール投資庁、アブダビのMGX、サウジアラビアのHUMAIN(30億ドル出資)など、名だたる機関投資家が新たに加わりました。2024年5月のシリーズB(評価額240億ドル)から2026年1月のシリーズE(評価額2,300億ドル)までのおよそ20か月で、xAIの評価額はおよそ10倍に拡大した計算になります。
評価額が急上昇する一方で、xAIの赤字は売上以上のペースで拡大している
評価額が急拡大する一方で、xAIの財務は年々悪化しています。SpaceXが自社のIPO準備のために開示した資料によれば、xAIは2024年に売上26.2億ドルに対して純損失15.6億ドルを計上し、2025年には売上32億ドルに対して純損失は64億ドルまで拡大しました。ただし2025年3月にXがxAIへ吸収されているため、2025年の売上32億ドルにはXの広告収入が連結されている可能性があります。連結の有無を確認できない以上、売上が伸びたのかXの分が上乗せされただけなのかは切り分けられません。それでも、損失が15.6億ドルから64億ドルへ4倍以上に拡大している点は、連結範囲の変更だけでは説明がつきません。
支出の規模も大きく、2025年半ばの時点でxAIは月間およそ10億ドルを消費していたと報じられ、2025年の最初の9か月だけで78億ドルを支出しました。2026年第1四半期の設備投資は77億ドルで、これを年率換算すると308億ドルに達します。Grokをさらに大きなモデルへ拡張する計画がある以上、この支出はまだ増える見込みです。なお、営業キャッシュフローや投資キャッシュフローの実額そのものは確認できておらず、ここで挙げた支出額はいずれも報道をもとにした金額にとどまります。
このような支出と損失の規模を見ると、xAIの評価額の急拡大は、収益力の裏付けというより、AIインフラへの積極投資そのものを市場が評価した結果だと考えたほうが自然です。もっとも、この急拡大はxAIだけの現象ではありません。OpenAIの評価額は2024年10月の1,570億ドルから2026年3月には8,520億ドルへ、Anthropicは2023年9月の180〜250億ドルから2026年5月には9,650億ドルへと、いずれもxAI以上のペースで上昇しています。売上の面でも、OpenAIは2024年通期37億ドルから2025年末の年換算売上214億ドルへ、Anthropicは2024年末の年換算売上約10億ドルから2026年前半には数百億ドル規模へと急拡大しています。xAIの評価額が急拡大していることは、生成AI業界全体で起きている資金調達競争の一部と見たほうが実態に近いといえます。ただし、xAIには他の2社にはない手段がありました。評価額が伸び悩んでいたXを、現金を使わず自社株で買い取れたことです。業界の資金調達競争に加わることと、その資金調達自体をマスクが売り手・買い手の双方として動かせたことは別の話であり、後者はxAI固有の事情です。
Xは経営の苦境を抱えたまま、株式交換でxAIに吸収された
2025年3月28日のxAI・X合併は、現金を伴わない株式交換で行われました。この取引でXは330億ドル、xAIは800億ドルと評価され、統合後の新会社(xAI Holdings Corp.)は1,000億ドルを超える評価を得ています。
株式交換である以上、Xの株主(その大半はマスク自身です)は現金ではなく、xAIの株式を受け取りました。広告収入が減り続け、企業価値が買収額を大きく下回っていたXという資産は、単独では評価を回復させにくい状態にありました。それが、成長期待の大きいAI企業であるxAIの株式に交換されたことで、評価額そのものが上がったのです。
この評価は、Xの広告事業の実績を根拠にしたものではありません。報道によれば、Xが持つ実際のユーザーデータや利用実績が、xAIのAIモデル学習やGrokとの統合に役立つという将来性が評価額に反映されています。Xの数億人規模の利用者基盤は、xAIが広告費をかけずにGrokを配る販路にもなります。Xの財務的な弱さは、xAIという成長企業の一部になることで、単体で見るよりも目立たなくなりました。
xAIは今度はSpaceXに吸収され、1.25兆ドル企業になった
xAI自身も、1年足らずでさらに大きな企業に吸収されました。2026年2月2日、SpaceXがxAIを全株式交換で買収したと発表しました。三角合併と呼ばれる手法が使われ、SpaceXは1兆ドル、xAIは2,500億ドルと評価され、統合後の企業価値は1兆2,500億ドルに達しています。民間企業の企業結合としては史上最大級の規模とされています。
この統合によって、xAIはSpaceXの完全子会社になっています。出資構成を見ると、マスク個人が約42%の株式を保有し、議決権では80%を超える比率を持っています。これは、1株で10票分の議決権を持つクラスB株式の93.6%をマスクが保有しているためです。統合によって、Nvidia、Cisco、カタール投資庁、アブダビのMGXといった投資家が、新たにSpaceXの株主として加わりました。
マスクが挙げる統合の理由は、地球の電力や冷却能力ではAIの需要増にいずれ追いつけなくなるため、太陽の光をそのまま使える宇宙空間にデータセンターを置くというものです。ロケットも衛星も通信網も自社で持つSpaceXと、AIモデルを開発するxAIを一つにまとめれば、軌道上での計算基盤を誰よりも早く実現できる、というのがマスクの狙いだと報じられています。Twitterを買って「言論の自由」を唱えたときと同じで、当面の財務よりも、自分の思い描く未来を優先するのがマスクのやり方です。ただし、この統合が語られた時点でxAIは月間およそ10億ドル規模の支出を続けており、SpaceXへの統合には、xAI単体では支えきれなくなっていた資金繰りを補うという、もっと現実的な理由もあったと指摘されています。
この統合のタイミングにも注目する必要があります。今回の統合は、SpaceXが控えていた新規株式公開(IPO)の直前に行われました。SpaceXは2026年5月にSECへS-1(登録届出書)を公開提出し、6月12日にIPOを完了しています。公開価格は1株135ドル、調達額は約750億ドル、初値ベースの評価額は約1.8兆ドルに達し、初日の取引では時価総額が2兆ドルを超えました。2月の統合時点で1兆2,500億ドルだった評価額は、4か月でさらに拡大した計算です。xAIの2024年・2025年の売上・純損失も、このIPOにあたってSpaceXが開示したS-1に基づく数値です。
S-1で開示されたSpaceX全体の2025年通期の財務内容を見ると、xAIの損失の大きさは、SpaceX全体の財務情報だけでは判断できません。SpaceX全体の売上は187億ドル(前年比33%増)、純損失は49億ドル、調整後EBITDAは66億ドルでした。内訳は、Starlinkを含むConnectivity部門が売上114億ドル・営業利益44億ドルで唯一の黒字部門、ロケット打ち上げ等のSpace部門は売上41億ドルで赤字、xAIを含むAI部門は売上32億ドルです。xAIの損失がSpaceX全体の純損失49億ドルのうちどれだけを占めるかは、この開示だけでは分かりません。ただし、SpaceX自体も2025年は黒字ではなく、xAIの損失は上場企業のセグメント情報として今後も区分して開示され続けます。評価額が押し上げられたという点では、XがxAIに吸収されたときと同じことが、もう一段大きな規模で繰り返された形です。
マスクは、一連の取引で売り手と買い手の両方を兼ねている
X、xAI、SpaceXという3社の結合には、共通する特徴があります。マスクがそのつど、取引の両側を兼ねていることです。マスクはSpaceX株式の約42%(議決権では約80%)を保有し、xAIでも大株主であり、さらにテスラ株式の約18%も保有しています。Xがいくらで評価されるか、xAIがいくらでSpaceXに吸収されるかは、実質的にマスク自身が決めてきた形です。
この関係には、テスラも関わっています。テスラは2026年1月、SpaceXがxAIを買収する1か月ほど前に、xAIへ20億ドルを出資しました。テスラの株主はこの出資について、取締役会が受託者責任に違反し、上場企業であるテスラの資産をマスクの非公開企業のために使ったとして提訴しています。SpaceXとxAIの株式交換比率は、xAI株式1株につきSpaceX株式0.1433株と伝えられていますが、両社とも非公開企業であるため、この比率がどのような算定根拠で決まったのかを外部の少数株主が検証する手段は限られています。
一部の論者は、2025年3月のxAIによるX買収そのものを、マスクや2022年の買収に出資した個人投資家たちを、xAIの評価額を使って救済した取引だと位置づけています。この見方が正しいかどうかを本稿で判定することはできません。ただ、Xの吸収、xAIの吸収、そしてテスラからの出資という一連の取引が、いずれもマスクが当事者の双方を兼ねる関係の中で進んできたことは、これまで挙げた金額と並べて見ておく価値があります。
データセンターの負債も、同じように本体の外に置かれている
負債を本体そのものではなく別の枠組みに移す手法は、xAIのインフラ投資でも使われています。xAIは「Colossus 2」と呼ばれるデータセンターの建設にあたり、Nvidia製GPUの調達のために200億ドル規模の資金調達を計画しています。この取引は特別目的会社(SPV)を経由する仕組みで、エクイティ75億ドルとデット125億ドルに分かれています。
SPVがGPUを保有し、それをxAI本体にリースする形を取ることで、xAI自身の貸借対照表には負債が計上されません。Nvidiaもこのエクイティ部分に最大20億ドルを出資すると報じられています。別の報道では「Colossus 2向けに120億ドルの負債調達」ともあり、このデット部分とほぼ同じ取引を指している可能性がありますが、同一の取引かどうかは確認できていません。
NvidiaがxAIに出資し、xAIがその資金でNvidia製GPUを買う(あるいは借りる)という関係は、xAIだけの話ではありません。Nvidiaは2025年以降、OpenAIやxAIなど自社の主要な顧客に相次いで出資しており、出資した資金が結局は自社製品の購入に回る「循環取引」だとする懸念が市場でたびたび指摘されています。AI業界全体の収益化が追いつかないまま、この種の取引で設備投資が増え続けることへの警戒は、AIインフラ投資に共通する懸念材料です。
Xの買収債務(120億〜130億ドル、X本体が負う負債)と、Colossus 2のSPV負債(xAI本体には計上されない負債)は、負債の処理方法としては別の仕組みです。ここまで見てきたXやxAIの吸収は、評価額が伸び悩んでいる資産を株式交換で大きな会社に組み込むエクイティ側の手法でした。Colossus 2のSPVはこれとは別に、負債そのものを別会社に切り出して本体の貸借対照表から消すデット側の手法です。扱う対象は違いますが、都合の悪いもの(評価の低い資産であれ、重い負債であれ)を、マスクが関わる別の法人格に移し替えるという発想は共通しています。
この3年半で起きたのは、経営改善ではなく評価額の付け替えだ
Twitter買収から3年半を振り返ると、分かるのは一つの会社の経営改善という単純な話ではありません。広告収入が縮み続けたXは、株式交換によってxAIという成長期待の大きい会社の一部になりました。そのxAI自身も、売上を上回るペースで損失を拡大させながら、SpaceXという1兆ドル規模の会社にさらに吸収されています。個々の指標を見れば、悪化している項目と改善している項目が入り混じっています。それでも共通しているのは、事業の実績が上向いたわけではないのに、株式交換のたびに評価額だけが切り上がってきたということです。Xの広告事業は改善しないまま、xAIの株式に交換されて330億ドルの値がつきました。xAI自身も赤字が続いたまま、SpaceXに吸収されて2,500億ドルの値がつきました。会社の実力が上がったから評価額が上がったのではなく、そのときどきで一番評価の高い会社に組み込まれることで、評価額の決まり方そのものが変わっているのです。
株式交換による企業結合や、特別目的会社を使った負債のオフバランス化そのものは、テック業界やAIインフラ投資では珍しい手法ではありません。問題はその手法自体ではなく、Xの評価もxAIの評価もSpaceXの評価も、売り手と買い手の双方をマスクが兼ねる関係の中で決まってきたことです。その組み込みを決めてきたのは、いずれの取引でもマスク自身です。売り手と買い手の両方を同じ人物が兼ね続ける関係は、評価額をいくらにするかという判断そのものの独立性を問う材料になります。
一つだけ、これまでとは違う変化があります。SpaceXが2026年6月に上場したことで、xAIやXの売上・損益は、今後は四半期ごとの決算開示を通じて外部から確認しやすくなります。これまで本稿で挙げてきた金額の多くが報道の引用値にとどまっていたのは、X・xAI・SpaceXがすべて非公開企業だったためです。SpaceXが上場した以上、次にXやxAIの業績が話題になるときは、決算資料に基づくより確かな金額で語れるようになるはずです。
「買収後、経営は改善したか」という問いに一言で答えることはできません。ただ、その問いだけでは、いまのXやxAIの実態を理解するには不十分であることは確かです。Xの経営指標だけでなく、Xを吸収した会社がどこまで大きくなり、どこまで負債と損失を負い、その判断を誰が下してきたかまで見なければ、この3年半に何が起きたのかは説明できません。「言論の自由を守る」と言ってTwitterを買った男は、3年半かけて、その会社を、自分が大株主であるxAIとSpaceXの一部に変えました。誰もが自由に発言できるようにすると言っていたその会社は、いま、彼自身のより大きなリスクの一部になっています。
出典
- X Revenue and Usage Statistics(2026)- Business of Apps
https://www.businessofapps.com/data/twitter-statistics/ - X’s Ad Revenue Shrunk in Q2 2025 – Yahoo Finance
https://finance.yahoo.com/news/x-ad-revenue-shrunk-q2-204108054.html - Ad Revenue Freefall Continues at X – O’Dwyer’s
https://www.odwyerpr.com/story/public/21747/2024-08-27/ad-revenue-freefall-continues-at-x.html - X’s Financials Under Musk Signal Recovery in 2024 After Slide – Yahoo Finance
https://finance.yahoo.com/news/x-financials-under-musk-signal-170308738.html - How X Makes Money in 2026 — Is Musk’s $44bn Bet Paying Off? – European Business Magazine
https://europeanbusinessmagazine.com/how-x-actually-makes-money-and-why-a-44-billion-bet-still-hasnt-paid-off/ - Data Suggests X Could Post a Significant Loss in 2024 – Social Media Today
https://www.socialmediatoday.com/news/x-formerly-twitter-could-post-a-significant-loss-in-2024/730370/ - Morgan Stanley-Led Group Is Selling $5.5 Billion of X Debt on Demand Surge – Bloomberg
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https://beancount.io/blog/2026/07/12/spacex-fy2025-earnings-analysis - Blast Off: SpaceX finally files IPO prospectus, reveals revenue is up–but losses are too – Fortune
https://fortune.com/2026/05/20/spacex-finally-files-ipo-prospectus-reveals-revenue-is-up-but-losses-are-too/ - OpenAI revenue, valuation & funding – Sacra
https://sacra.com/c/openai/ - OpenAI closes funding round at an $852 billion valuation – CNBC
https://www.cnbc.com/2026/03/31/openai-funding-round-ipo.html - Anthropic Revenue 2026: $47B ARR, $965B Valuation – Getlatka
https://getlatka.com/companies/anthropic - Anthropic tops OpenAI as most valuable AI startup, nears $1 trillion valuation – CNBC
https://www.cnbc.com/2026/05/28/anthropic-open-ai-startup-value.html - Musk declares ‘war’ on advertisers as X sues ad alliance – Al Jazeera
https://www.aljazeera.com/economy/2024/8/6/musk-declares-war-on-advertisers-as-x-sues-ad-alliance-companies - Elon Musk’s Purchase Of Twitter And His Conception Of Free Speech – Australian Institute of International Affairs
https://www.internationalaffairs.org.au/australianoutlook/elon-musks-purchase-of-twitter-and-his-conception-of-free-speech/